商业地产金融漫途

过去十几年，中国商业地产经历了一个黄金期，购物中心和写字楼数量急剧增长，其他商业业态也如雨后春笋般冒出。

早期的地产商通过发展商业拿地，再以商业配套作为一个卖点，去销售周边商品住宅来盈利，而住宅销售资金周转又较商业物业快，由此可以快速填补重资产商业物业的前期投入，达到“以房养商”的效果。而以港资为代表的外资的进入，却依赖其成熟的商业运营模式，仅依靠租金就获取了相当丰厚的回报。

在经过多年的野蛮生长后，核心城市的黄金路段中，商业地块变得可遇不可求。而于此同时，早先一步进场的商业地产玩家，由于住宅市场在严控之下遇冷，“以房养商”的旧路很难再走下去，都面临着如何运营增收，如何盘活存量商业物业以稳定现金流的问题。

随着盘活商业地产存量、推动行业向轻资产转型逐渐成为新的发展趋势，资产管理和金融创新已经成为了企业存量时代“活下去”的重要能力，而商业地产的资产证券化则正是这股浪潮里最重要的话题之一。

资产证券化路径

所谓资产证券化，就是房企在面临资金紧张时，找到银行、证券或信托公司，请他们把自己手上的债权和股权转化为一单单证券化产品，将未来稳定的现金流变成欠条，再找到合适又有投资意愿的投资者，说服他们购买，日后待房企获得收入后再结清欠款。

目前，与中国商业地产开发商相关性较高的资产证券化产品包括：商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)、商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）、资产担保证券（ABS）和类REITs（房地产信托基金）。

除类REITs外，这些资产证券化产品的主要优势，都是在资产持有人权益不发生转移的情况下，同时释放资产价值。

根据观点指数统计，截至2019年9月30日，中国内地市场上已发或待发的，以商业地产作为底层资产的资产证券化产品共25单，规模达到了762.11亿元。其中，ABS发行11单，总规模208.85亿元；CMBS发行10单，总规模498.76亿元；CMBN发行2单，总规模14.5亿元；类REITs发行2单，总规模40亿元。

而从投向上来看，以商业广场作为底层资产的有335.06亿元，为最主要投向；以酒店作为底层资产的资产证券化产品总规模有141.1亿元；以写字楼作为底层资产的有111.1亿元；以混合商业资产包作为底层资产的有104.4亿元；其他业态作为底层资产的，规模较少，合共70.45亿元。

从前三季度的数据来看，CMBS为商业地产开发商最喜欢使用的一种资产证券化方式，因此本小节将以CMBS作为主要讲述对象。

CMBS作为资产证券化的一种方式，主要靠商业物业的租金收入和运营收入来产生现金流，从而还款给投资者，其具有抵押率高、融资期限长、充分利用不动产价值等优点。

另外，银行作为商业地产资产证券化产品的主要投资者，对于风险相当敏感，而商业抵押贷款违约率又高于住房抵押贷款。此时，CMBS不仅可以帮其出表不良商业抵押贷款资产，CMBS的分层设计还可帮银行降低投资商业地产的风险。

CMBS在产品的交易结构设计中需要设置严格的增信措施，而从大类上可分为内部增信措施及外部增信措施。

内部增信措施会设置结构化分层，分别设置优先级和次级，优先级证券在CMBS的存续区内具有优先偿付权，而次级证券则通常由原始权益人或其子公司购买持有，从而达到内部增信的效果。

外部增信措施则分有5类，分别为：（一）标的物业资产抵押；（二）标的物业应收账款质押；（三）差额支付承诺；（四）标的物业租金预期现金流超额覆盖；（五）租金监管。

北京某单商业广场CMBS架构

观点指数选取了今年新发行的其中一单CMBS作为例子，用以解释CMBS的架构和增信措施，该单CMBS以北京某商业广场作为底层资产。

观点指数选择该单CMBS作为例子，不仅因为其规范的结构设置能有效代表CMBS这一类资产证券化产品，还因其选取了内外结合的多重增信方式，是国内资产证券化产品里的典型。

从具体来看，该单CMBS内部上，设立了两档优先级产品及一档次级产品；外部上，使用了包括资产抵押、应收账款质押、差额支付承诺在内的三重内部增信措施。由此提升了该单CMBS的评级，也提高了投资者的信心。

REITs现状与国内类REITs

2014年9月30日，央行和银监会出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，共计四条内容，业内将其简称为“央四条”。其中，在第四条“继续支持房地产开发企业的合理融资需求”里，就提到了应“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。

此后，房地产资产证券化逐渐破冰，龙头房企依靠其“强主体”的特性，各式金融运作手段让人眼花缭乱。但由于扶持公募REITs的文件仍停留在纸上谈兵，税收优惠作为公募REITs产生的先决条件让各房企及各金融机构望眼欲穿，市场对公募股权REITs陷入了“等待戈多”的怪圈。

作为公募REITs来临前的备选，类REITs由此诞生，而由于REITs具有的股权性质，使其更适合以商业地产作为底层资产进行发行。2019年1-9月，国内已发或待发的类REITs产品有两单，总规模40亿元，分别投资于写字楼和商业广场。

据观点指数不完全统计，国内类REITs自2014年“央四条”的出台开启，已发行类REITs产品的较大投向为购物中心，占总发行规模的29%；其次就是写字楼，占总发行规模的25%；零售百货商店占比为18%；租赁住房则占比13%。

REITs在国外是面向公众投资者的，资产出售之后通常不会再回购，收益根据标的物业的运营情况来计算，不固定。但是国内的类REITs是面向特定机构投资者进行销售的，原始权益人到期回购资产，且有明确存续期，通常为3年，且收益固定，形成事实上的明股实债。

REITs排名前列次出现是在1967年的美国，后逐步扩展到亚洲各国和地区，各方均为REITs的落地设置了税收上的优惠。以美国为例，美国税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，只要REITs公司将应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，但分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税，REITs产品的投资者需缴纳个人所得税。

类REITs设立持有阶段主要税负构成：

REITs的运作环节可大致分为设立环节、持有环节和退出环节。而从目前国内的税制环境来看，主要在REITs设立和持有运行环节具有较重税负，并且存在大量的重复征税。因此，国内类REITs发起人都会通过“债+股”的形式来发行，通过一定的配比使债息接近覆盖股权收益所得额，从而避免25%的所得税。

由于整体市场环境上，国内商业地产存在着租金收益率较低的现实情况，过重的税负会将最终的分红收益率压得更低，使得真正以股权形式投资商业不动产的产品，无论是对于发行该产品的基金公司还是购买产品的投资者都无法获取理想的回报。

最终，投资者不愿意购买，基金公司也不愿意再发行，房企也懒得选用，陷入一个恶性循环。

底层资产与主体信用评级问题

无论是何种资产证券化产品，都面临着两个最基础的问题，底层资产和主体信用评级问题。发行主体是否具有良好的信用评级，还款能力是否充足；证券化产品的资产池里所放的资产质量如何，现金流是否充足以覆盖债息，都是投资者关心的问题。

但与国外投资者更关心底层资产的优劣相比，国内投资者更加关注主体信用评级问题，有些极端情况下甚至是只关心主体评级，“弱主体”即使手握良好的商业物业，在进行商业资产证券化时也会面临难以推销出去的窘境。这就产生了严重的价值选择风险问题，存在“劣币驱逐良币”的隐患。

“强主体”可能凭借自己良好的信用评级，即使资产池里的商业物业并不优质，但是凭借先天优势，还是会得到投资者的青睐。与之相反，“弱主体”即使持有优秀资产，在做资产证券化过程中也不得不额外增添更多的增信措施，这样不仅提高了证券化的融资成本，也延长了产品发行和完成销售的时间，资金到位的延后又间接提高了融资成本。

然而对于投资者来说，偏好“强主体”的证券化产品也实属无奈之举，其偏好的原因主要有以下两点：

一、投资者缺乏处理商业物业能力。

国内的商业银行作为资产证券化产品的主要投资者之一，是商业地产证券化产品的常客。然而，受监管及内部风控限制，其无论是在发放银行贷款还是投资证券化产品时，都有企业和产品的“白名单”，以“弱主体”发行的产品很可能在查看企业“白名单”这一环节就已经被筛选出去。

再者，商业银行均缺乏管理运营商业物业的团队，倘若“弱主体”因经营问题无法偿付银行投资本息，银行在得到该商业物业后，难以自持，只能以打折拍卖的方式快速出手以部分弥补资金缺口。因此，对“弱主体”发行的证券化产品，投资者的顾虑难以消除。

二、国内商业物业项目建设开发阶段分工单一，多为单主体开发，风险难以分散。

国内商业物业大多从拿地开始，到开发建设，再到最终开门营业进入运营阶段，都由单一或少数的主体全程负责。因此，整个商业项目的未来效益和现金流都与这单一的主体息息相关。由此而产生的资产证券化产品的偿付压力，也全都压在了这单一主体之上，投资者只好选择押宝“强主体”，而非押宝好资产。

投资者何处寻：险资的大举进入

无论是这个资产证券化产品证券化的是商业广场、写字楼，还是酒店、长租公寓、租赁住宅，又无论这个证券化产品是ABS、CMBS、CMBN，还是类REITs，所有产品的最终归宿都是要找到意向投资者，并把产品销售出去。

上海某信托公司负责人在针对商业地产资产证券化的问题上，就曾表示：“我们能找到好的项目，但找不到投资者。”

出现商业地产证券化产品难以销售的问题，除了前文所说的主体信用评级和底层资产问题，还有一个重要因素就是收益率的问题。

以美国为例，投资商业不动产的租金回报率常可以达到6.3%，而从美国的商业银行拿到贷款的利率仅为3.5%；而在国内，商业不动产，特别是长租公寓、租赁住宅这样的住宅项目，租金回报率通常只有2%-5%左右，而从国内商业银行拿到经营性物业贷款，其利率却达到了约6.2%。较低的租金收益率，再加上较长的期限，令商业地产资产证券化产品在收益上较其他投资产品缺乏竞争力。

但与之相对的是，“财大气粗”的大型险企对收益率的要求却只有4%-5%，再加上寿险险单的期限通常在5-10年，与商业不动产从投入到运营成熟的时间相契合。

根据《保险资金投资不动产暂行办法》，保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。保险资金可采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。

从规定上，断绝了保险资金投资于商品住宅，并有意识地把险资引向商业地产的投资。

观点指数选取了国内其中一家最早从事房地产投资的大型险企来作为例子。根据其2019年中报，该险企投资资产合计29568亿元。其中，投资性物业547亿元，债权计划及债券型理财产品中，有21.2%投向不动产，金额达到945亿元。该险企投资组合中涉及不动产的达到了1492亿元，占整个投资组合的5.04%。

另外，值得注意的是，险企在投资不动产的渠道选择上，主要使用债权计划及债权型理财产品这样的非标渠道。根据该险企2019年中报，其以非标方式投资不动产在投资不动产的总金额中占比达到了63.36%，收益率6.20%，在该险企非标投资涉及的行业中收益较高。

总的来说，从宏观层面上看，由于税收、配套政策等因素尚未解决，国内商业不动产资产证券化还是以固收类的债券、债权类产品为主，股权投资仍处于萌芽阶段；而在微观层面，国内商业地产租金收益率较低，运营购物中心等商业项目的成熟团队较少，再加上国内大部分投资者不够成熟，只追求高收益，而忽略风险，使得“过于稳健”的商业地产在资产证券化的道路上仍然“负重前行”。